Begræns bankernes spekulative adfærd

Finanssektorens aktiviteter er de seneste årtier blevet stadig mere spekulative. Enhedslisten vil begrænse spekulationen ved at indføre en skat på finansielle transaktioner, begrænse derivater og sekuritiseringer, forbyde aktieudlån, regulere såkaldte skyggebanker og forbyde aflønningsformer, der ansporer til forøget risikotagning.

At begrænse bankernes størrelse vil have en afgørende betydning for at nedbringe samfundsøkonomiens eksponering over for finanssektoren. Men det er ikke tilstrækkeligt for at sikre samfundet mod nye kriser. Det er også nødvendigt at skabe lovgivningsmæssige rammer, der ansporer til en mere simpel og gennemskuelig bankdrift uden det omfang af komplicerede spekulative aktiviteter, som finanssektoren har udviklet over de seneste årtier.

Højfrekvente handler
Fra 1995 til 2007 voksede den årlige omsætning på de primære finansielle markeder (også kaldet den globale transaktionsvolume) fra at udgøre 25 gange verdens samlede BNP til knap 70 gange verdens samlede BNP. [i] I et længere historisk perspektiv voksede det globale BNP med faktor 15 mellem 1975 og 2015, mens aktiemarkedernes kapitalisering steg med faktor 50, og omfanget af de samlede, globale finansielle transaktioner eksploderede med faktor 300.[ii]

Den store vækst i transaktionsvolumen oversteg altså med længder væksten i realøkonomien, og har ikke skabt en proportionel samfundsmæssig eller social værdi. Samtidig har såkaldt højfrekvente handelsstrategier vundet frem, hvor værdipapirer i stort omfang handles fra sekund til sekund uden nogen gavnlig effekt på realøkonomien. På tværs af forskellige finansielle markeder i den vestlige verden tegner højfrekvente handler sig for en andel mellem 38 pct.[iii] og 50 pct.[iv] af transaktionsvolumen på markederne.

Derivatmarkedet: En bombe under det finansielle system
Væksten er særligt forekommet inden for markedet for afledte finansielle produkter, også kendt som derivater, der er vokset langt hurtigere end markedet for de underliggende aktiver, som de afledte finansielle produkter får deres værdi fra.[v]

I teorien hedder det, at derivater bruges til risikoafdækning imod prisudsving og produktionsusikkerheder på markedet (såkaldt hedging). Hvis f.eks. en køber af produkt X vil sikre sig imod eventuelle forhøjelser af markedsprisen på X, eller eventuelle usikkerheder i produktionen af X, kan denne indgå en derivataftale med sælgeren ved at købe et værdipapir, der lover køberen leverance af produktet på et aftalt tidspunkt ude i fremtiden (en såkaldt future).

Men risikoafdækning vedrører kun den mest simple del af det samlede derivatmarked. Når man taler om derivathandler vil der i praksis i højere grad være tale om spekulation i komplicerede finansielle produkter, hvis værdi er kraftigt afledt af værdiændringerne i et eller flere underliggende aktiver. Der er altså tale om reel gambling i værdiændringer, og som sådan er derivater en potentiel kilde til drastiske prisudsving, skader på realøkonomien, og betydelig ophobning af systemisk risiko.

Handel med derivater er ofte karakteriseret som finanssektorens centrale problembarn. Men til trods for dette lever det volatile derivatmarked stadig i bedste velgående. Ti år efter krisen er markedet for især ”over-the-counter”-derivater[vi], der tæller knap 95 pct. af markedet[vii], blevet genstand for en stribe reformer, der sigter på øget gennemsigtighed i markedsstrukturen[viii], standardisering af kontrakter, og forhindring af markedsmisbrug i derivathandlerne.[ix] Den centrale og højt besungne reguleringsmekanisme i forsøget på at reducere risici på derivatmarkedet efter finanskrisen er kravet om inddragelsen af en såkaldt central clearingsmodpart (CCP) – som typisk er banker.[x]

En CCP agerer mellemled mellem sælger og køber i en værdipapirhandel, der foregår over-the-counter (OTC). CCP’en afregner transaktioner mellem aktører på markedet, og bliver således modpart til både sælger og køber – dvs. køber til sælgeren og sælger til køberen – og disse er derfor ikke længere eksponeret over for hinanden, men i stedet eksponeret over for CCP’en, der garanterer afviklingen af handlen. Ideen med CCP’er er dels at reducere modpartseksponeringen i den enkelte markedskontrakt, dels at skabe overblik over OTC-markedet for bedre at kunne føre tilsyn med det.

Problemet er, at selvom clearingsforpligtelsen reducerer modpartseksponeringen i den enkelte markedskontrakt, så tjener den kun i ringe grad som en overordnet løsning på derivatmarkedets ophobning af systemisk risiko. Dette er bl.a. tilfældet, fordi de CCP’er, der skal stille sikkerhed for både sælger og køber i en derivatkontrakt, selv er ’Too Big to Fail’-enheder. Med andre ord flytter man bare risikoen delvist væk fra store hedgefonde over på CCP’erne. De banker, der sikrer CCP’erne, kan desuden selv blive genstand for større krediteksponeringer, end de kan håndtere.[xi]

Sekuritiseringer på vej tilbage
Sekuritiseringer blev kendt som én af de medvirkende årsager til de krak i den amerikanske finanssektor, der udløste finanskrisen. De amerikanske banker havde udstedt en række meget risikable boliglån. Efterfølgende blev lånene solgt videre i bundter til investeringsbanker, som igen kunne sælge dem videre til andre investorer.

Sekuritiseringer er ikke nødvendigvis skadelige, og kan anvendes til fornuftige formål. Men problemet er, at risikoen pga. de mange bundtede forskelligartede lån er svær at gennemskue for investorerne, som ikke selv har foretaget kreditvurderingen. Samtidig giver det den primære udlåner incitament til at udlåne mere risikabelt, fordi at risikoen efterfølgende flyttes til anden part.

Derfor er det også stærkt bekymrende, at markedet for sekuritiseringer nu øges efter et dyk i årene efter finanskrisen. Ligesom det er stærkt problematisk, at EU har vedtaget en forordning, som har til formål at fremme et europæiske marked for sekuritiseringer – blandt andet ved at sænke kapitalkravene for særlige typer af sekuritiseringer.

Sekuritiseringer og derivater

Sekuritisering: Når en bank gennem især særligt oprettede skyggebanksselskaber puljer flere lån sammen til et omsætteligt gældspapir (værdipapir) og videresælger det på investormarkedet. Det kan være bolig-, bil- eller studielån, virksomheds- eller kreditgæld, m.m. Investorerne får til gengæld de løbende afbetalinger på lånene, efterhånden som de tilbagebetales. Finten er, at hvor det enkelte udlån ofte har lav kreditkvalitet, så har de puljede lån en større risikospredning, der giver værdipapiret en højere kreditvurdering. Da det er vanskeligt at vurdere det enkelte værdipapirs beskaffenhed, rummer sekuritiseringer en anselig fare for opbygning af gæld og systemisk risiko.

Derivater:
En finansiel kontrakt om at udveksle ydelser mellem en eller flere markedsaktører på et eller flere tidspunkter ude i fremtiden. Værdien af en derivataftale er afledt af de underliggende aktiver. Der findes forskellige typer af derivater, og klassisk hedder det, at derivathandler bruges til at afdække risiko ifm. pris- og produktionsusikkerhed. Men i praksis er derivatmarkedet blevet stadig mere komplekst og uigennemskueligt i takt med, at spekulative derivataftaler har fået karakter af væddemål om værdiændringer i de underliggende aktiver, f.eks. om, hvorvidt prisen på aktivet stiger eller falder. Derivater er bl.a. blevet brugt til at spekulere i ændrede energi- og fødevarepriser. Spekulation på derivatmarked er en kilde til prisudsving og systemisk risiko, idet aftalerne omfatter store modpartseksponeringer.

Arbitrage
Hvis prisen på den samme slags aktiv varierer fra børs til anden, opstår der en mulighed for arbitrage. Dvs. mulighed for at tjene penge på prisdifferentialet på det samme eller lignende produkt ved at handle, inden prisen udlignes. Hvis der er tale om store transaktioner vil selv små differencer kunne give store fortjenester. Typisk er det automatiserede computersystemer, der er sat til at overvåge og handle med udsving i sammenlignelige finansielle produkter, f.eks. aktier eller valutaer. Det giver mulighed for højfrekvente algoritmehandler, der udnytter selv små udsving. Det var disse højfrekvente handler, der lå til grund for det såkaldte ”Flash Crash” i USA i maj 2010 og flere lignende episoder.

 

Aktieudlån – et yderligere risikomoment
Aktielån er en særlig form for spekulation, hvor man via såkaldt ’shortselling’ kan spekulere i faldende kurser. Det foregår ved, at en låntager låner aktierne for at videresælge dem dyrt og genkøbe dem billigt, inden de leveres tilbage til långiver, som oftest modtager en betaling for udlånet.[xii]

Denne særlige niche inden for spekulation har dog store negative konsekvenser for skatteopkrævningen, da skattemyndighederne har svært ved at orientere sig i, hvem der besidder aktien som låner, og hvem der er aktiens reelle ejer. I Danmark har VP Securities – den instans, der står for registrering af ejerskab og afvikling af handel med børsnoterede værdipapirer – oplyst, at de ikke har mulighed for at foretage løbende registreringer af aktielånene, så disse kan genkendes i systemerne.[xiii] Dermed dannes der en gråzone, hvor det er vanskeligt for de danske skattemyndigheder at gennemskue de reelle ejerforhold på aktier, som der kræves refusion for udbytteskat af.

Aktielån er blevet udnyttet i stor stil i den verserende Cum-Ex-skandale om udbytteskat, hvor bagmændene bag den enorme skattesvindel har udnyttet, at man ved aktielån slører identiteten på den reelle ejer af aktien, fordi aktien med stor hastighed skifter hænder, uden at skattemyndighederne kan registrere, hvem der egentlig er aktiens reelle ejer. På denne måde har man kunnet kræve uberettiget refusion af udbytteskat i milliardklassen i et sindrigt net, hvor også store internationale banker aktivt har medvirket til at lænse de europæiske statskasser.[xiv]

Skyggebankerne – den uregulerede banksektor
Foruden behovet for yderligere kontrol med og regulering af det almindelige bank- og kreditsystem er der også al mulig grund til at bekymre sig om den parasitære underverden, der befinder sig uden for den etablerede banksektor. En stadig større andel af banklignende ydelser og aktiviteter, såsom udlån, overførsel af kreditrisici, spekulation, sekuritiseringer og genkøbshandler, m.m., foregår nemlig i den såkaldte skyggebanksektor.[xv]

Der er reelt set tale om en parallel finansverden, bestående af enheder, der driver bankvirksomhed med langt friere tøjler end de traditionelle banker, idet de opererer uden om de regler og tilsyn, der gælder den almindelige sektor. De enheder, der driver skyggebanksvirksomhed og -aktiviteter kan være almene penge- og realkreditinstitutter, alternative investeringsfonde, værdipapirfonde, pantebrevsselskaber, fondsmæglerselskaber, investeringsforvaltningsselskaber, pengemarkedsforeninger, sekuritisationsenheder, m.v.

Skyggebanksektoren formår i stor udstrækning at undslippe myndighedernes kontrol, fordi den ofte ved hjælp af advokatselskaber har specialiseret sig i at ”innovere” sig ud af reguleringsregimet. Det hele kan lyde som lyssky virksomhed, og ind i mellem er skyggebanker da også fanget i lodrette ulovligheder[xvi], men virkeligheden er, at skyggebankerne desværre opererer inden for uregulerede gråzoner med myndighedernes halvblinde billigelse, og nu og da med selvsamme myndigheders facilitering og tilskyndelse.

Det er en udbredt og velunderbygget indsigt, at skyggebankerne spillede en afgørende, afsmittende og eskalerende rolle under finanskrisen på grund af de indbyrdes forbindelser mellem skyggebanksektoren og det regulerede finansielle system.[xvii] Herhjemme har Rangvid-udvalget bl.a. konkluderet, at omfanget af den internationale finansielle krise ikke blev forudset ”på grund af de betydelige risici, der blev opbygget udenfor det traditionelle banksystem”. Et resultat af, at ”finansielle virksomheder flyttede aktiviteter over på mindre regulerede eller ikke regulerede markeder.”[xviii]

I kølvandet på finanskrisen har EU-Kommissionen lovet et større fokus på bedre regulering af skyggebankerne. I september 2013 offentliggjorde Kommissionen bl.a. en køreplan for, hvordan risici i skyggebanksektoren skulle tackles. Men på trods af disse ellers velkomne spæde skridt har reguleringstiltagene herefter i langt overvejende grad fokuseret på overvågning, koordinering, dataindsamling, og større gennemsigtighed i systemet. Kommissionens hidtidige bestræbelser har da også været mere fokuseret på en genoprettelse af sektoren frem for en transformation af den.

I et interview med Börsen-Zeitung i december 2016 understregede den franske økonom og bestyrelsesmedlem i Den Europæiske Centralbank, Benoît George Cœuré, at ”vi har behov for nye instrumenter for at sikre, at den næste store [finansielle] krise ikke kommer fra skyggebankssystemet.”[xix] Og så sent som i september 2018 advarede den danske nationalbankdirektør, Lars Rohde, at den næste finanskrise kan komme fra ”interessante” elementer i netop denne sektor. ”Det er ikke noget stort omfang i Danmark, endnu,” sagde han i Børsen: ”Men vi har set tegn på i udlandet, at den type risici kan blive bygget op.”[xx]

Enhedslisten mener, i samklang med mainstream-forskning på området,[xxi] at det halter gevaldigt på reguleringssiden. Tiden er inde til solide risikoforebyggende reguleringer, der kan tage livtag med sektoren, blotlægge dens pengestrømme og risikoopbygning, sanktionere dens overtrædelser, samt tilbagerulle og forbyde dens krisefremmende aktiviteter og elementer.

Så længe skyggebanksaktiviteter og -enheder er underlagt mindre regulering og tilsyn, og samtidig er så tæt vævet sammen med resten af den finansielle sektor, er det ikke et spørgsmål om, hvorvidt en krise vil indfinde sig, men om hvornår og hvor i systemet.

Risikofremmende lønstrukturer
Aflønningsformerne i de finansielle institutioner er også en medvirkende faktor, der bidrager til en øget risikotagning. Både internationalt og herhjemme er den samlede kompensation på ledelses- og bestyrelsesniveau i finanssektoren steget markant, mens anvendelsen af variabel aktie- og bonusaflønning for alvor tog fart i opløbet til finanskrisen.

Det er særligt problematisk, når aktieaflønning pakkes ind i optioner i bonusprogrammer, fordi det kan give direktionsmedlemmer incitament til at øge risikotagningen for at fremme egne interesser, uagtet at den øgede risikotagning kan skade virksomheden senere hen.

De banker, som op til krisen anvendte aktie- og bonusaflønning, tog større risici end banker uden aktie- og bonusaflønning. I alle de mest kriseramte små- og mellemstore institutter – Roskilde Bank, Amagerbanken, Forstædernes Bank, Sparbank og EBH Bank – gav bestyrelsen sig selv og direktørerne store lønstigninger op igennem 00’erne, og flere af institutterne indførte aktieoptions- og/eller bonusaflønningsprogrammer.[xxii]

I kølvandet på krisen søgte flere lande at begrænse stigningerne i samlet kompensation og den udbredelse af variabel aflønning, som havde vist sig op til finanskrisens udbrud. Det udmøntede sig bl.a. i visse indskrænkelser for aflønning og krav om større transparens i lønpolitikken i EU-direktivet CRD IV.[xxiii]

Selvom incitamentsaflønning generelt set vurderes at være mindre udbredt i finanssektoren i perioden efter krisen,[xxiv] er aktieoptionsprogrammer stadig relativt udbredte blandt topledelsen i de største banker.

 

Enhedslisten foreslår

For at nedbringe finanssektorens spekulative aktiviteter foreslår Enhedslisten følgende tiltag:

i. Afgift på finansielle transaktioner

Et vigtigt redskab til at begrænse finanssektorens spekulation i værdipapirer og derivater er en afgift på finansielle transaktioner. Der er bred enighed om, at en lav transaktionsafgift vil minimere den form for ineffektiv og uproduktiv profitjagt, som automatiserede og højfrekvente handler udgør.[xxv]

En afgift på 0,5 pct. vil øge transaktionsomkostningerne, og udgøre en større økonomisk byrde på værdipapirer, der handles ofte, set i forhold til værdipapirer, som der holdes på i længere tid. Dermed øges omkostningen ved at foretage investeringer med klare negative eksternaliteter (omkostninger, som samfundet uden for den økonomiske transaktion på markedet påføres), som før var højprofitable. En større del af den samlede transaktionsaktivitet vil derfor blive udgjort af langsigtede investeringer, som ofte vil være mere samfundsgavnlige og have færre negative eksternaliteter.[xxvi]

En transaktionsafgift bør indrettes på en måde, der samtidig rammer de mest komplekse og uigennemsigtige finansielle produkter.

 

• Afgift på handel med danske værdipapirer:
  Efter britisk og fransk forbillede skal der indføres en afgift på 0,5 pct. af markedsprisen på handel med værdipapirer udstedt af danske virksomheder for at bremse spekulativ aktiehandel, Afgiften vil falde på køberen og gælde handel med dansk udstedte værdipapirer på både hjemlige og udenlandske børser. Afgiften skal i proportionel form også omfatte alle former for derivater.

 

• Tilslutning til det europæiske samarbejde om en finansskat:
  Danmark skal tilslutte sig den europæiske procedure for forstærket samarbejde omkring en finansskat. Initiativet er på vej til at få nyt liv,[xxvii] og det skal Danmark være med til at give det. Danmark skal arbejde for, at afgiften for værdipapirer hæves fra 0,1 pct. til 0,5 pct. af markedsprisen, samt at afgiften på derivater afspejler risikoen og modvirker rent spekulative derivattransaktioner.[xxviii]

 

1. Indgreb mod aktieudlån
   En tværministeriel arbejdsgruppe har udarbejdet en rapport med en række anbefalinger for at gøre de danske regler for refusion af udbytteskat mere robuste. Disse forslag er siden blevet omarbejdet til et egentligt lovforslag om en ny model for refusion af udbytteskat, som vil blive fremlagt i løbet af indeværende folketingsår[xxix].

Trods en række gode initiativer medgiver arbejdsgruppen, at de ikke kan løse de udfordringer, som aktielån udgør: ”Der er således ingen af løsningsmodellerne, som kan forhindre, at der fortsat kan foretages aktielån med henblik på uretmæssigt at få nedbragt udbytteskatten.”[xxx]

• Forbud mod aktieudlån
  Der gennemføres et nationalt forbud mod aktieudlån. Samtidig skal Danmark arbejde for et forbud mod aktieudlån i hele EU-området.

 

iii. Regulering af skyggebanker

Enhedslisten vil sikre at skyggebanker i langt højere grad reguleres på lige fod med den traditionelle sektor. Skyggebanker bør bl.a. i højere grad underkastes samme kapitalkrav som almindelige banker. Principielt kan man sige, at hvis en finansiel enhed ligner og leverer ydelser, som en bank gør det, så er det alt andet lige en bank, og bør reguleres derefter.

• Afskaf virksomhedsformer der skaber rammer for skyggebanker

Herhjemme ønsker Enhedslisten, at de to nye selskabstyper[xxxi], Alternative Investeringsfonde og Alternative Værdipapirfonde, der blev vedtaget af et samlet Folketing minus Enhedslisten d. 8. juni 2018 med regeringens lov nr. 706,[xxxii] skal ophæves. Selskabstyperne er ifølge den for nyligt vedtagne lov undtaget fra direkte tilsyn og særlige investeringsregler. Der er derfor grund til at nære bange anelser omkring disse selskabers investeringspraksis og risikovillighed, når der ikke er begrænsninger på deres investeringer, og når de ikke er underlagt finanstilsynets direkte opsyn.

• EU skal tvinge skyggebankerne ind under øget regulering
  Danmark skal i EU arbejde for at risici fra skyggebankernes parallelle finanssektor minimeres. Der bør udarbejdes klare regler for skyggebankers forhold til almindelige banker, og der bør generelt vedtages grænser for lån i sektoren.

 

1. Indgreb over for risikofremmende lønstrukturer
   
   Lovgivningen om lønstrukturer i ledelsen for finansielle virksomheder skal skærpes markant. Lovgivningen bør tilskynde, at der aflønnes på en måde, der skærper bestyrelsen og direktionens orientering efter den langsigtede værdiskabelse, og skaber transparens omkring lønpakkerne.

• Forbyd aktieoptionsprogrammer
  Enhedslisten vil forbyde aktieoptionsprogrammer i aflønning af ledere og væsentlige risikotagere i finanssektoren. Virksomhederne skal stadig kunne aflønne via medarbejderaktier, men kun som del af den faste kompensation sammen med den faste grundløn – ikke som variabel aflønning eller bonus for opnåede præstationsmål.

 

• Loft over den samlede kompensation
  De store og stigende lønforskelle er i sig selv problematiske, fordi pengene kunne være brugt til at give mere bredt forankrede fordele til virksomhedens ansatte. De er derudover problematiske, fordi de kan tilskynde til øget risikooptagning og kortsigtet spekulation. Det foreslås derfor at indføre et loft over den samlede kompensation, så virksomhedens højst lønnede maksimalt må tjene 8 gange mere end medianlønnen for virksomheden.

 

Myter om transaktionsskatter

I debatten omkring afgifter og skatter på finansielle transaktioner herhjemme, er der ofte blevet fremhævet to væsentlige indvendinger. For det første, at Sveriges forsøg med en beskatning af finansielle transaktioner slog fejl, og at det derfor også vil gøre det i Danmark. For det andet, at en finansiel transaktionsskat i særlig grad vil ramme pensionsopsparere.

I tilfældet Sverige er der udbredt enighed om, at skatten var dårligt designet.[xxxiii] Sverige indførte i 1984 en skat på 0,5 pct. på køb eller salg af aktier, som blev afskaffet igen i 1990-1991 efter et begrænset skatteprovenu og en faldende handelsaktivitet på den svenske børs, hvorfra en stor del af aktiviteten i stedet flyttede til London. [xxxiv] Skattens designfejl var, at den kun omfattede transaktioner, der foregik via registrerede, svenske fondsmæglerselskaber. Den var derfor nem at omgå, og erosion af den snævre skattebase var en seriøs udfordring.  Skatten skabte dog ikke øget markedsustabilitet, som det ellers ofte er blevet indvendt – transaktionerne flyttede bare fra et sted til et andet.[xxxv]

Omtrent 40 lande verden over har en form for national beskatning af finansielle transaktioner – gruppen tæller bl.a. globale finanscentre såsom Hong Kong, Schweiz, Singapore og Storbritannien. [xxxvi] Skatten tager typisk karakter af en vis procentandel af markedsværdien af det værdipapir eller finansielle instrument, der handles, og både køber, sælger eller begge parter i transaktionen kan takseres. I stærk kontrast til en udbredt opfattelse, er finansskatten altså et gangbart og gennemførligt tiltag for at reducere kortsigtet og højrisikabel spekulation, som skaber systemiske risici, der – hvis designet rigtigt – tilmed kan skabe et betragteligt provenu uden større markedsforstyrrelser.[xxxvii]

At omtrent 40 lande igennem længere tid og med succes har opkrævet en transaktionsafgift, som tilmed ikke har forhindret en række af dem i at vokse sig til globale finanscentre, vidner om, at transaktionsafgifter ikke er dømt til at slå fejl – det er et spørgsmål om design. I Storbritannien har man siden 1694 haft stamp duty, som er en afgift på 0,5 pct., der omfatter handel med værdipapirer udstedt af britiske selskaber, uanset om de handlende befinder sig i Storbritannien eller et andet land.[xxxviii] Tilsvarende omfatter den franske transaktionsafgift aktier udstedt af store franske selskaber.[xxxix] Begge lande håndhæver skatten på værdipapirer handlet på børser både inden og uden for landets grænser, hvilket gør den sværere at omgå. Jo bredere skattebasen for afgiften er, desto sværere er den altså at omgå.

En anden fremtrædende indvending mod beskatning af finansielle transaktioner er, at den vil ramme pensionsopsparere særligt hårdt ved at reducere deres afkast. Det er ikke intuitivt, at det skulle være tilfældet, fordi pensionskassernes porteføljemanagere sjældent benytter sig af højfrekvent handel og ofte holder længere på deres investeringer og aktiver. Samtidig kan en finansiel transaktionsafgift faktisk tilgodese opsparere indirekte ved at porteføljemanagere får et økonomisk incitament til i mindre grad at spekulere og risikoudsætte sig. [xl] De øgede transaktionsomkostninger kan guide investeringerne over i goder og aktier, som holdes på i længere tid og som samtidig kan skabe samfundsnytte på sigt, f.eks. fremtidens teknologier inden for f.eks. klima og miljø. Selvom pensionsopsparere umiddelbart er sårbare over for en direkte reduktion af afkast som følge af afgiften, kan den altså have positive indirekte effekter.

En afgift på finansielle transaktioner vil primært ramme ineffektiv profitjagt, som ikke skaber nogen social værdi, og kan samtidig generere et betragteligt provenu, hvis den designes rigtigt.

[i] Darvas, Zsolt & Jakob von Weizsäcker (2010). Financial Transactions Tax: Small is Beautiful. Bruegel Policy Contribution Issue 2010/02, Februar 2010. http://bruegel.org/wp-content/uploads/imported/publications/pc_tobintax_080210.pdf

[ii] Capelle-Blancard, Gunther (2017). The Financial Transactions Tax: A Really Good Idea. Oktober 2017. http://www.amf-france.org/magnoliaPublic/dam/jcr:d9fe690a-fc86-4dc8-827c-28ead3c9617b/201710_Etude_TTF_VA.pdf

[iii] Capgemini (2017). High Frequency Trading: Evolution and Future. https://www.capgemini.com/wp-content/uploads/2017/07/High_Frequency_Trading__Evolution_and_the_Future.pdf

[iv] Burman, Leonard E., William G. Gale, Sarah Gault, Bryan Kim, Jim Nunns & Steve Rosenthal (2016). FINANCIAL TRANSACTIONS TAXES IN THEORY AND PRACTICE. National Tax Journal 69 (1): 171-216. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/07/Burman-et-al_-NTJ-Mar-2016-2.pdf

[v] Lees, Francis A. (2012). Financial Exchanges – A Comparative Approach. New York, NY: Taylor & Francis.

[vi] Over the Counter (OTC) henviser til handel med finansinstrumenter (f.eks. derivater eller securities), der foregår uden for en etableret børs. Typisk vil der være tale om bilaterale kontrakter imellem private markedsaktører og en central clearingsmodpart (CCP).

[vii] Financial Stability Report (2015), OTC Derivatives Market Reforms: Ninth Progress Report on Implementation. http://www.fsb.org/wp-content/uploads/OTC-Derivatives-Ninth-July-2015-Progress-Report.pdf

[viii] Finanstilsynet. MiFID II & MiFIR lovtekster. https://www.finanstilsynet.dk/Lovgivning/EU-lovsamling/Retsakter/MiFID-II

[ix] Finanstilsynet: Oversigt over MAR. https://www.finanstilsynet.dk/~/media/Lovgivning/MAR/Oversigt-over-MAR-pdf.pdf?la=da

[x] Finanstilsynet: Clearingsforpligtelsen. https://www.finanstilsynet.dk/Tilsyn/Information-om-udvalgte-tilsynsomraader/EMIR/Clearingsforpligtelsen

[xi] En koncis kritik af CCP-løsningen kan læses i Bloomberg, skrevet af en førende derivatekspert: Satyajit Das (2018). The Risk of Derivatives Isn’t Gone. It’s Merely Morphed. https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2018-09-17/central-counterparties-mean-derivatives-risk-hasn-t-gone-away

[xii] Skatteministeriet (2015). Svar på early warning i forbindelse med aktielån. s. 5ff. https://www.ft.dk/samling/20161/almdel/eru/spm/91/svar/1399901/1746580.pdf

[xiii] Rapport om administration af udbyttebeskatning (2018). s. 58

https://www.skm.dk/media/1478735/rapport-om-administration-af-udbyttebeskatning.pdf

[xiv] DR Online (2018). Mændene der plyndrede Europa. https://www.dr.dk/nyheder/webfeature/cumexfiles

[xv] Skyggebanker er enheder, som leverer banklignende ydelser, men som ikke er underlagt de regler og den tilsyn, der gælder for den almindelige banksektor. De enheder, der driver skyggebanksvirksomhed og -aktiviteter kan være almene penge- og realkreditinstitutter, alternative investeringsfonde, værdipapirfonde, pantebrevsselskaber, fondsmæglerselskaber, investeringsforvaltningsselskaber, pengemarkedsforeninger, sekuritisationenheder, m.v.

[xvi] DR Online (2016). Danske skyggebanker centrum i store svindelsager. https://www.dr.dk/nyheder/penge/danske-skyggebanker-centrum-i-store-svindelsager

[xvii] Se f.eks.: FSB (2011). Shadow Banking: Strengthening Oversight and Regulation. Recommendations of the Financial Stability Board. s. 1. http://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_111027a.pdf ; Krugman, P. (2009). The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008. New York: Norton. s. 165. Krugman beskriver skyggebanksektoren, som ”the core of what happened” under finanskrisen ; Simkovic, Michael (2009). Secret liens and the financial crisis of 2008. American Bankruptcy Law Journal 83. s. 253. Simkovic beskriver, hvordan bankerne isolerede deres risici gennem lån og investeringer i skyggebanksektoren; Gorton, G. (2010) Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007. New York: Oxford University Press. Side 58. (Gorton argumenterer, at skyggebanksektoren bør anerkendes som faktiske banker, og at de derfor bør reguleres som sådan for at undgå kriser a la 2007-8, hvor skyggebanksektoren spillede en central rolle).

[xviii] Rangvid-udvalget (2013). Den finansielle krise i Danmark – årsager, konsekvenser og læring. s 16, punkt v og iv. Se også side 61, 76-77 og 80ff. https://em.dk/publikationer/2013/den-finansielle-krise-i-danmark-aarsager-konsekvenser-og-laering/

[xix] ECB (2016). Interview with Börsen-Zeitung. https://www.ecb.europa.eu/press/inter/date/2016/html/sp161231.en.html

[xx] Børsen (2018). Nationalbankdirektør: Ny finanskrise kan komme fra skyggebank-sektor. https://play.borsen.dk/klip/5b98083507ee958c52d52477

[xxi] Thiemann, Matthias & Birk, Marius & Friedrich, Jan. (2018). Much Ado About Nothing? Macro-Prudential Ideas and the Post-Crisis Regulation of Shadow Banking. KZfSS Kölner Zeitschrift für Soziologie und Sozialpsychologie (vol. 70). Citat fra konklusion: “[…] policy tools able to restrain the easing of funding conditions in the repo-market in the cyclical upswing, such as countercyclical margin and haircut requirements, have largely disappeared from the regulatory agenda. To date, there is no counter-cyclical regulation of haircut requirements, neither on the global level nor in the EU. The different implementations of the new macro-prudential ideas, challenging the epistemic authority of private risk management systems, have remained largely ineffective. Indeed, through the cycle measures applied to repo markets are too weak to pose an effective constraint to private market activity.” https://www.researchgate.net/publication/322317930_Much_Ado_About_Nothing_Macro-Prudential_Ideas_and_the_Post-Crisis_Regulation_of_Shadow_Banking

[xxii] Bechmann, Ken L. & Johannes Raaballe (2009). Danske bankdirektørers aflønning – incitamentsaflønning eller tag selv bord? Finans/Invest 2/03: 17-27

[xxiii] Den danske lov, som implementerer direktivet, begrænser bonusser for senior managers eller andre væsentlige risikotagere til 100 pct. af den faste grundløn inkl. pension, som dog under visse betingelser kan hæves til 200 pct. af generalforsamlingen eller repræsentantskabet. Loven ekspliciterer endvidere, at der skal foreligge en skriftlig lønpolitik for bestyrelsen, direktionen og væsentlige risikotagere, der til hver tid skal godkendes af virksomhedens øverste organ, og specificere retningslinjer for tildeling af variabel løn og fratrædelsesgodtgørelser.

[xxiv] Bechmann, Ken L. & Christopher Thorsell (2016). Optioner eller betingede aktier? Seneste udviklinger i de børsnoterede selskabers aktieaflønning. Finans/Invest Vol. 4: 30-38

[xxv] McCulloch, Neil & Grazia Pacilo (2011). The Tobin Tax – A Review of the Evidence. Institute for Development Studies, University of Sussex. http://www.ids.ac.uk/publication/the-tobin-tax-a-review-of-the-evidence

[xxvi] EU Kommissionen (2011). Impact Assessment  accompanying the document Proposal for a Council Directive on a common system of financial transaction tax and amending Directive 2008/7/EC. Bruxelles, 28.09.2011. http://ec.europa.eu/smart-regulation/impact/ia_carried_out/docs/ia_2011/sec_2011_1102_en.pdf

[xxvii] Dels, Arne, Gregory Viscusi & Helene Fouquet (2018). Merkel, Macron Reach Deal on Euro Reforms to Challenge the Dollar. Bloomberg, 19.06.2018. https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-06-19/merkel-macron-reach-deal-on-euro-reforms-to-challenge-dollar

[xxviii] Burman, Leonard E., William G. Gale, Sarah Gault, Bryan Kim, Jim Nunns & Steve Rosenthal (2016). FINANCIAL TRANSACTIONS TAXES IN THEORY AND PRACTICE. National Tax Journal 69 (1): 171-216.

[xxix] Se det foreløbige forslag fra regeringen – https://www.skm.dk/media/1478736/regeringens-forslag-til-ny-model-for-udbyttebeskatning.pdf

[xxx] Rapport om administration af udbyttebeskatning (Skatteudvalget 2016-17): 10. https://www.ft.dk/samling/20161/almdel/SAU/bilag/227/1772839.pdf

[xxxi] AIF-SIKAV’er og AIF-værdipapirfonde. AIF står for ”alternative investeringsfonde med variabel kapital”.

[xxxii] L 184 Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed, hvidvaskloven, lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. og forskellige andre love. Www: https://www.ft.dk/samling/20171/lovforslag/L184/index.htm

[xxxiii] Burman, Leonard E., William G. Gale, Sarah Gault, Bryan Kim, Jim Nunns & Steve Rosenthal (2016). FINANCIAL TRANSACTIONS TAXES IN THEORY AND PRACTICE. National Tax Journal 69 (1): 171-216. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/07/Burman-et-al_-NTJ-Mar-2016-2.pdf

[xxxiv] Capelle-Blancard, Gunther (2017). The Financial Transactions Tax: A Really Good Idea. Oktober 2017. http://www.amf-france.org/magnoliaPublic/dam/jcr:d9fe690a-fc86-4dc8-827c-28ead3c9617b/201710_Etude_TTF_VA.pdf

[xxxv] Capelle-Blancard, Gunther (2017). The Financial Transactions Tax: A Really Good Idea. Oktober 2017. http://www.amf-france.org/magnoliaPublic/dam/jcr:d9fe690a-fc86-4dc8-827c-28ead3c9617b/201710_Etude_TTF_VA.pdf

[xxxvi] Wahl, Peter (2016). More Than Just Another Tax – The Thrilling Battle over the Financial Transaction Tax: Background, Progress, and Challenges, pp. 204-220 i Thomas Pogge & Krishen Mehta (red.), Global Tax Fairness. Oxford: Oxford University Press. ; Burman, Leonard E., William G. Gale, Sarah Gault, Bryan Kim, Jim Nunns & Steve Rosenthal (2016). FINANCIAL TRANSACTIONS TAXES IN THEORY AND PRACTICE. National Tax Journal 69 (1): 171-216. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/07/Burman-et-al_-NTJ-Mar-2016-2.pdf

[xxxvii] McCulloch, Neil & Grazia Pacilo (2011). The Tobin Tax – A Review of the Evidence. Institute for Development Studies, University of Sussex. http://www.ids.ac.uk/publication/the-tobin-tax-a-review-of-the-evidence

[xxxviii] Campbell, John Y. & Kenneth Froot (1994). “International Experiences with Securities

Transaction Taxes”, pp. 277–303 i Frankel, Jeffrey A. (red.), The Internationalization of Equity Markets. Chicago, IL: University of Chicago Press.

[xxxix] Burman, Leonard E., William G. Gale, Sarah Gault, Bryan Kim, Jim Nunns & Steve Rosenthal (2016). FINANCIAL TRANSACTIONS TAXES IN THEORY AND PRACTICE. National Tax Journal 69 (1): 171-216. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/07/Burman-et-al_-NTJ-Mar-2016-2.pdf

[xl] Burman, Leonard E., William G. Gale, Sarah Gault, Bryan Kim, Jim Nunns & Steve Rosenthal (2016). FINANCIAL TRANSACTIONS TAXES IN THEORY AND PRACTICE. National Tax Journal 69 (1): 171-216. https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/07/Burman-et-al_-NTJ-Mar-2016-2.pdf